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 基于行为金融的上市公司融资的研究意义  

2011-4-20 20:17:30 浏览:2005 来源:  

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关键字:金融理论  融资 上市公司  行为金融
  自经济学之父Adam Smith的《国富论》于1776年出版以后,经济学作为一门独立的科学开始形成,1880年,Alfred Marshall《经济学原理》的问世,标志着微观经济学理论体系的完成。无论是Adam Smith的《国富论》,还是Alfred Marshall的《经济学原理》,一个共同之处均假定市场是完全的。他们的理论体系及其经济学结论是在完全竞争的市场条件下建立起来的,完全竞争市场的一个极其重要的特征就是信息是完全的。

  完全竞争市场这一假设意味着经济主体面临的是一个确定的经济环境(李腊生,事实上,在现实的市场经济条件下,经济问题大都可归属于不确定性决策问题。这种不确定性决定了无论采取什么行动,其结果通常是难以达到最大化目标的。或许偶然达到了最大化目标,但那仅仅是一种巧合。因此,仅从信息的角度看,建立在完全竞争市场条件下的经济学即使理论体系更完备,其对现实经济决策的指导意义也是有限的。无疑,要使经济理论更贴近于实际,充分考虑不确定性的决策问题就是经济学改造的一个重要方向。

  在不确定性环境下,经济行为人在空间和时间上配置与利用资源的决策是金融理论研究的核心(肖虹,2006)。在这方面,不可否认经典金融理论取得的重大成就,其中包括Modigliani-Miller理论、Sharpe等人的资本资产定价理论、有效市场理论、的期权定价理论和Ross的套利定价理论等。这些理论从理性经济人假设出发,利用一般均衡分析和无套利分析演绎出一套相当完美的金融学理论。经典金融理论深入揭示了金融市场运行规律,对金融市场发展以及公司财务决策均产生了深刻的影响。随着金融学研究的深入,越来越多的与经典金融学理论不一致的实证现象被揭示出来,成为金融市场的异像或未解之谜‘。实证现象促进了不少研究者对经典理论的进一步思考,Jensen(1993)曾悲叹“仅关注怎样做出资本投资决策,而很少系统地研究在实务中他们是如何实际做出的”o Werner F.M.De Bondt, Richard H.Thaler(1994)在《市场与公司的金融决策:一个行为观点》论文中指出“金融经学可能是经济学各分支学科中最少进行行为研究的学科。我们只是简单地坚持认为,不论人们做什么,他们都是正确的。人们追求目标最大化但其行为像一个黑箱子。金融文献很少展示对决策过程或判断质量的兴趣”。显然,这种理论与实际的不相符,已经引起了人们的广泛关注。

  作为微观金融理论中最重要的组成部分,公司融资决策理论也同样存在只专注于“应该怎样做决策”而很少系统研究“实际是怎样做决策”的缺陷,由此造成了融资决策理论与融资决策实际行为相差甚远的问题。经典公司融资决策理论承袭了经济学的“理性范式”思路,在市场有效性假说和完全理性假说基础上,参照数学研究的范式,将这些假定规范为公理(Axiom),然后推导出一系列在理论上非常完美的结论。经过和Fama等人的不断完善和发展,20世纪70年代对经典公司融资理论的崇拜达到了巅峰,许多理论和实证的支持使得以“理性范式”为基础的有效市场假说俨然成为神圣不可侵犯的真理。然而,随着经济生活和金融市场上各种异常现象的累积,以及心理学、生物学、脑神经学等相关学科的发展,传统的“理性人”假定已经无法解释现实人的经济生活与行为。金融学家为此进行了广泛的研究与探索:一方面,在过去经典的金融理论模型中嵌入制度等因素,着重研究金融契约的性质和边界、金融契约选择与产品设计、金融契约的治理与金融系统的演化、法律和习俗等制度因素对金融活动的影响等;另一方面,一些金融学家基于Kahneman’等人发展的非线性效用理论,开始引入心理学关于人的行为的一些观点,来解释金融产品交易的异常现象,如股权溢价之谜、过度反应或反应不足、从众心理等,这些理论形成了现代金融理论中的行为学派,即“行为金融”。

  行为金融学的研究思想相对于经典金融理论是一种逆向思维。经典金融理论是首先创造理想然后走向现实,关注的重心是理想情况下应该发生什么;而行为金融则以经验的态度关注实际上发生了什么及其深层的原因。这种逻辑是一种现实的逻辑、发现的逻辑。从根本上来说,行为金融研究的是市场参与者表现出来的真实情况是什么样的,以及从市场参与者表现出的特性来解释一些金融现象。美国著名行为金融学教授认为,行为金融理论打破了经典金融理论中关于人类行为规律不变的假设,将心理学和认知科学上的成果引入到金融市场演变的微观过程,使得人们对于经济行为人的各种经济行为的特征及其原因有了进一步的认识。

  由于现实市场条件的限制,金融市场中的参与者,包括寻求投资机会的投资者和寻求融资的上市公司,其决策行为不仅依赖于自身的判断,也依赖于其他参与者的选择,其决策行为是其他参与者选择的函数,坚持认为人的决策行为具有稳定的选择偏好是不实际的。关于偏好反转(preference reversal)的研究显示,人们在选择时会受到很多与选择本身不相关的“诱因”的影响。著名的例子有,在“共同判断”和“分别判断”两种情况下,有时人们会发生特定的偏好反转。也就是说当两种物品A和B分别单独评价时,人们会认为B价格应该比A价格高;但放在一起评价时,人们又会认为A的价格应该高于B的价格((Hsee&Leclerc,1998)。人的偏好并不像教科书中描述的那样,是一组可以事先确定的、无差异的曲线。人们的偏好常常受到很多因素的影响,且这些因素与被选对象本身甚至毫不相关,如问题描述方法(消极描述与积极描述)、评价的不同形式(共同判断与分别判断)等等。

  事实上,公司的融资决策也受到了管理者或投资者非理性决策行为的深刻影响。由于股票市场的非有效性,导致股票定价偏离公司的真实价值。Stein(1996)认为,理性管理者会有意识地利用市场的非有效性进行对公司有利的融资活动,当公司股价被过分高估时,理性的管理者会发行更多的股票以利用投资者的过度热情;相反,当股票被过分低估时,应该回购股票。Graham和Harvey对300多家美国公司的管理者的问卷调查表明2/3的公司首席财务官认为“股票市场对公司股票价格的高估或低估是股市融资行为的重要考虑因素”(Graham and Harvey 2001) o Baker和Wurgler提出的股利迎合理论认为,公司管理者通常迎合投资者偏好制定股利政策,迎合的最终目的在于获得股票溢价。

  当投资者倾向于风险回避,对支付现金股利的股票给予溢价时,管理者就支付现金股利当投资者偏好股票股利,对股票股利给予溢价时,管理者就改为股票股利,如果股票价格与公司管理者补贴收入相关,管理者更有可能取悦投资者、抓住股票溢价机会改变股利政策。管理者的非理性行为在融资方面的表现,Heaton和Hackbarth C 2002 )认为,过度乐观和自信的管理者比外部投资者更乐观其自己公司的投资项目,低估投资项目收益的波动幅度和风险,更容易认为股票市场低估了公司的内在价值,以及公司股票融资成本太高。一方面,公司选择风险高的项目,或净现值实际上为负的项目,同时,更可能采用比较激进的财务政策,即以债务融资支持投资,增加财务杠杆,并且消极采取风险管理措施,这无疑增加了公司财务危机的可能性。

  许多研究者在面向实际的研究过程中深刻地体会到,现有的经典融资决策理论都是以美国等发达国家制度背景发展起来的。如果以此理论考察具有不同市场特点的其他国家的公司融资决策行为,如转轨经济国家和发展中国家的公司融资决策行为,必将出现诸多的“异象”。因此,探究不同市场环境背景下的公司决策行为表现及其背后的决定因素,对现实中的公司融资决策行为进行有效解释,是公司融资决策理论研究不可回避的重大课题。

  当前,随着市场的开放和经济的发展,中国融资环境进一步国际化,融资渠道趋于多元化,公司的融资风险程度大大提高,而竞争加剧下的上市公司融资需求迅速增加。

  与此同时,大量事实显示,中国上市公司融资决策行为受到内部公司治理和外部资本市场制度因素的约束,形成诸如包装上市、过度融资、融资滥用、随意变更资金投向等非理性融资决策行为。因此,本文拟从行为金融学的角度,利用行为金融理论将我国上市公司融资决策纳入一个系统的分析框架中,深刻剖析上市公司融资决策过程中所表现的特征,并在理论解释和实证分析的基础上,改善中国上市公司融资决策实践,抑制上市公司不合理的、盲目的融资决策,提高公司的长远竞争力。

  正是基于对上述问题的思考,促使本人特别关注真实市场环境对公司实际融资决策过程和质量的影响,尝试经典融资决策理论研究的拓展。
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